随着金融海啸形势的发展,有声音认为,此后全球将深陷衰退;随着需求下降,新兴市场通胀趋势将中止,甚至明年将进入负CPI时代,通缩时代来临。

　　若仅从字面理解通缩现象,货币信用的收缩,的确已经成为趋势。现在的中国银行(601988,股吧)体系流动性充沛,推动债券市场屡创新高。央行即便不降息,市场利率其实早已下行。但就此断定通缩时代来临,结论有点为时尚早。

　　风暴下美元为何坚挺

　　尽管这段时间国际金融市场空前动荡,股市、债市、商品市场跌得一塌糊涂,但美元却显得相对坚挺,美元指数一直扛在80以上。大投行对此的解释多是欧洲、日本的前景比美国更加悲观;但笔者认为,深层次的背后还在于美国的救市债没有发出来,美元若现在走软,没人来承接未来上万亿的美元债。

　　一旦美元债发下去了,当货币真正流向金融系统时,钱的去向会投向何方呢？

　　一般来讲,如果美国经济没有出现新的产业亮点的话,只可能有三个去向:消费信贷、新兴市场和能源等资源市场。

　　经过此轮空前打击,美国的金融机构不敢再扩张消费信贷;消费规模的萎缩很可能跟当初其扩张那样,超出想象。消费规模的收缩导致出口对新兴市场的巨大拉动作用一去不复返,接下来新兴市场面临的必然是企业倒闭、产能被大量清洗。

　　在此情况下,联储印出的钞票去向很可能是重新回到商品市场,货币供给的增加同时转化为全球通胀压力,反过来又成为压垮新兴市场的最后稻草。这是货币方面的因素。

　　从基本面看,此轮全球性通胀表现为资源的旺盛需求。是什么撑起了资源的需求？是产能。当然背后是滥发的美元,一则刺激了美国国内房价泡沫和由此滋生的消费需求,二则刺激新兴市场经济产能的急剧扩张。

　　美国衰退,全球的需求掉了下来,产能一下子就显得过剩。产能短期内还得继续,不继续意味着先前的投资都打了水漂,意味着企业倒闭（钢铁焦炭的高炉架起来后就无法停产）,从这个意义上说,产能对资源的需求是惯性的,存在刚性。这是产能过度膨胀的因素。

　　产能惯性或导致滞胀

　　在能源价格方面,有人认为,美国需求衰退,能源价格会像20世纪80年代初美国衰退时那样一跌到底。这个判断逻辑上是有问题的。

　　当今的世界,能源消费实际上是两块:美国消费和中国等新兴市场的产能需求。从去年8月份次贷爆发,商品价格暴涨,至今年上半年,短短10个月时间,新兴市场的产能并未发生实质性减少。能源价格停止上涨,对产能的淘汰作用将更加微弱。

　　同样,能源消费绝对量最大的美国人,也不可能在价格下跌中改变生活的方式。

　　总之,现在商品市场的状态可以说是“资源多头”的牛市结束,但资源“紧需求”的格局很难在价格下行中被打破。一个可行的逻辑是:当新兴市场在资源和市场的双重重压之下轰然倒下,资源的需求骤然下降,资金迅速撤出商品市场,回流美元资产,美元顺势转强,商品市场泡沫就此刚性破裂,“资源空头”的牛市才真正到来。

　　因此,当美元救市债顺利发出后,很可能是新的一轮美元贬值潮、大宗商品市场重新上行的开始。中国制造将进一步面对成本上升的压力,产能被大量清洗,供给下行的速度很可能超过需求下行的速度,在此情形下,价格想真正掉下来也不容易。

　　因此,对于未来一段时间的经济态势,滞胀的描述恐怕比通缩的状态更恰当一些。

　　（中国社会科学院金融研究所 中国经济评价中心 主任）

　　作者：刘煜辉